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海通证券展望4季度经济与资本市场:流动性陷阱 现金流为王
时间:发表于 2018-09-12 12:10:02 股吧网页版 财经评论 分类:股票测评
海通证券展望4季度经济与资本市场:流动性陷阱 现金流为王 来源:姜超宏观债券研究 作者:姜超 编辑:英语文化交流

  流动性陷阱,现金流为王


  ——184季度经济与资本市场展望


  (海通宏观姜超等)


  摘要


  举债发展经济、增长隐忧未散。中国经济与股市表现。过去20年,中国经济体量涨近10倍,但上证综指却仍是2000多点。一个重要原因在于货币超发,M2年均增速近20%,GDP年均增速仅为10%左右,相当于每年贬值10%。其结果是补贴投机、侵蚀劳动。经济增长与债务周期。一个国家的经济增长主要来自于产出和技术进步,举债可以让经济短期向好,但还债的时候就会出问题。过去10年我们经历了3轮短期债务周期,主角依次是企业、政府、居民。每次都是以喜剧开场,以悲剧收场。我们在去年反对居民加杠杆,因为历史已经告诉我们靠举债发展没有前途,过度举债只会挤压消费。


  去杠杆收货币、抑制地产泡沫。货币周期顶点,管住影子银行。过去5年,基础货币增长近20%,广义货币几乎翻了一倍,各种影子银行飞速扩张,其结果是货币明显超发。经济下行隐忧,宽松但有制约。为严格监管影子银行,资管新规出台。而影子银行萎缩导致货币增速显著下降,产生两方面压力。一是社融增速大幅下行,经济面临较大下行风险;二是融资不够还债,债务违约风险增加。年初以来,货币政策转向实际宽松,但回顾历史,08年以来的三次放水,都改变不了经济长期回落的趋势。二季度以来美元走强令新兴市场汇率轮番贬值,货币超发是其内因,如果我们再度放水,汇率贬值压力同样会卷土重来。去杠杆有定力,抑制地产泡沫。货币超发令经济各主体债务率相继见顶,举债空间均已不大。7月底政治局会议表态未来坚定不移去杠杆,把好货币总闸门的同时,依靠积极财政托底经济。资管新规细则也只是在非标投资、压缩节奏、计价方式等方面把尺度放宽,在打破刚兑、清除嵌套、非标转标等原则方面并没有变化。随着央行PSL新增贷款下降,棚改货币化安置正逐渐退出,政治局会议也表态抑制房价上涨。综合来看,我们认为,在债务率见顶、美国持续加息背景下,中国不会重走大水漫灌老路。


  基建投资迷失,减税才有希望。基建短期有效,创新才有未来。如果未来地产泡沫消失,该如何给经济输血?有两种选择,第一种选择是加大基建投资力度,但日本90年代、我国13年以来的经验都表明,基建投资短期有效,但挤出效应会带来长期迷失。美国曾在大萧条时启动基建投资,但经济恢复之后就转向靠居民消费和企业创新发展,并由此奠定创新大国的地位。对比中美投资结构,美国知识产权比重远高于地产和基建,研发创新形成有效积累,带来可持续的经济增长。中国地产基建占比近半,这使得资金向研发较少的国企集中,而愿做研发的民企缺乏资金,也使得中国经济整体效率大幅下滑。减轻企业负担,减税才有希望。第二种选择是大幅减税。美国曾通过减税实现资金从政府流向居民和企业,促进消费和投资,实现经济持续发展。目前中国广义宏观税负接近30%,明显偏高,去年营改增大幅增加税基,税收收入增加。加之贸易摩擦令关税成本大幅增加,企业减税已刻不容缓。


  流动性陷阱,现金流为王。美国经验:收货币降税负,投机到投资。整个70年代,美国股市不涨,投机盛行;但80年代以后,投机破产,创新红利和利率长期下行带来创新和债市长牛。其根本转变在于供给学派的改革,一是紧缩货币降低通胀、打击投机,二是减税提高企业效率。中国未来:货币不再超发,现金流为王。随着货币增速持续回落,中国资产配置正发生巨大变化,依赖于货币超发的房地产等资产将失去配置价值。相比于本身基本不创造价值,却需要承担房产税、折旧、利息成本的房产,拥有3-4%收益率的国债、3-5%股息率的公用事业和消费类股票,以及拥有稳定增长的创新类股票,由于能创造稳定现金流,将更具备价值,也就是“流动性陷阱,现金流为王!”从债市看,货币增速回落带来利率水平下降,以国债为代表的无风险利率将持续下行,信用收缩导致债务违约,低等级债券利率趋于上升。从股市看,利率下行利好稳定收益率资产,比如消费、公用事业;创新则是另一个充满希望的方向,高研发强度的医药、IT及高端制造业是典型代表。


  1。 举债发展经济、增长隐忧未散


  1.1中国经济与股市表现


  中国经济与股市。过去的20年,我国经济不可谓不好,应该叫黄金十年或者黄金二十年。经济体量从10万亿到现在接近100万亿,翻了差不多十倍。但是上证综指,本来我们讲十年以前是3000点,十年以后还是3000点,现在变成20年前是2000多点,20年后还是2000多点。我觉得入行十几年,我们的青春留在了这个市场,但是市场一直没有变化,多么希望我们的青春跟市场一样不要变!这确实是一个比较悲伤的故事,但我们还是要思考到底为什么会出现这种现象:经济好但市场却没有表现。


  货币超发补贴投机、侵蚀劳动。一个重要原因在于货币超发,货币增速每年接近20%,而GDP的实际增速每年只有10%左右,相当于货币每年贬值10%。在过去10年,如果努力工作,每年的收入增幅可能大约在10%左右。但工资增幅10%不代表资产能增值10%,因为一旦把收入存在银行,每年的利息增值幅度大约只有2%左右,而货币每年的真实贬值幅度接近10%,这就意味着努力工作存钱的人,其实是越来越穷。而相反的是,如果不存钱,而是找银行借一笔钱,每年啥也不用干,这笔债务就贬值了10%,相当于资产就增值了10%,找银行借钱投机的人越来越富。


  1.2经济增长与债务周期


  经济增长与债务周期。要理解债务和经济的关系,有一个人的思想很重要,他就是达里奥,他本人是个成功的对冲基金经理,在08年次贷危机和11年欧债危机都表现优异,刘鹤副总理的《两次全球大危机的比较研究》中就引用过他的文章。他是从交易的角度来看经济,在他看来,一个人去买东西,应该是用自己的劳动去交换,反映到宏观层面,意味着一个国家的经济增长应该来自于产出、来自于技术进步。但有时候人们也可以举债去交换商品,但是举债是要还的,反映到经济增长上就是举债的时候经济好、还债的时候经济就会出问题。


  举债发展没有前途。我们在过去10年经历了3轮短期债务周期,第一次09年4万亿是发动企业部门举债,第二次12年是靠政府部门举债,而过去两年是靠居民部门举债,每次都是以喜剧开场,以悲剧收场。原因在于借了钱是要还的,还钱的时候就会出问题。今年大家在讨论居民消费降级,我们在去年反对居民加杠杆,因为历史已经告诉我们靠举债发展没有前途,居民过度举债必然会挤压其消费能力。


  2。 去杠杆收货币、抑制地产泡沫


  2.1债务周期顶点,管住影子银行


  债务周期顶点!而经历过三轮举债之后,中国全社会的债务杠杆率达到250%左右的历史顶点,货币超发和债务超增成为经济最大的隐患。问题是,货币超发到底是如何发生的?


  基础货币稳定,广义货币失控。货币的发行有两个层面,首先是央行层面的基础货币,其实在过去几年并未超发。12年末央行的总产就达到30万亿,到18年7月份也仅为36万亿,6年增长20%,并不算多。其次是商业银行层面的广义货币,12年末商业银行总资产为130万亿,到17年末变为250万亿,5年时间几乎翻了一倍,所以是商业银行层面的货币明显超发。


  影子银行失控,资管新规从严。按照商业银行10%左右的资本充足率,其资产扩张速度不应该接近20%,原因其实在于各种影子银行,诸如基金子公司、券商资管、信托,作为通道,帮银行发放了不应该发的房地产、融资平台贷款,而这几类机构在13-16年飞速扩张。而资管新规的出台就是严格监管影子银行,17年初资管新规发布内审稿、10月发布征求意见稿,到18年4月发布正式稿,在此期间基金子公司、券商资管、信托规模都陆续开始萎缩,影子银行的大门逐渐关闭了。


  货币增速显著下滑。过去10年中国广义货币M2从40万亿翻了4倍到167万亿,同时代表影子银行的银行理财从5300亿翻了60倍到30万亿,算下来真实的货币翻了5倍,平均每年增长17.5%,但是目前的M2增速只有8.5%,影子银行在萎缩。从银行总资产来看,07年50万亿,到17年增加到250万亿,过去10年增长了5倍。但今年7月份银行总资产只有258万亿,同比增速仅为7.4%。


  2.2经济下行隐忧,宽松但有制约


  经济长期下行隐忧。货币增速降低会产生两个压力:一是经济增长会产生压力,因为钱变少。由于社融增速的大幅下行,下半年的经济增速仍存在较大的下行风险。


  融资不够还债、违约风险增加。二是会产生债务违约风险,因为钱变少了。目前,虽然广义货币M2增速还有8.5%,但银行资产总增速仅为7.4%,还不到7.6%的全社会平均融资成本,意味着今年有很多企业不仅是还不起债务本金,连利息都还不起。


  货币转向宽松,积极财政加码。年初以来央行已经三次定向降准,法定存款准备金率下调了1.5%,只是暂时还没有降息,但货币政策转向实际宽松是确定无疑。而7月国常会提到积极的财政政策要更加积极,落脚点就是减税降费和基建投资。


  放水效果越来越弱、问题越来越多。在08年以后,我们已经经历过三轮放水,可以带来经济1年左右的短期反弹,但改变不了经济长期回落的趋势。同时会导致货币越来越多,债务率越来越高。而放水导致股市牛短熊长,而催生了长期的地产泡沫,加剧了汇率的贬值压力,尤其汇率压力或是前所未有。


  新兴市场汇率贬值。从二季度开始,在美元指数走强的背景下,阿根廷、巴西、南非等国的汇率大幅贬值,而到了三季度,土耳其政局和外交动荡,触发汇率大跌,而近期阿根廷汇率也再度暴跌。1-8月,阿根廷和土耳其的汇率已分别累计贬值了50%和40%,而巴西、俄罗斯、南非的贬值幅度也都在15-20%。


  美元升值,再放水致汇率贬值。这一轮人民币贬值的主要诱因也在于美元升值。08年以后我们曾经经历三轮放水,前两次中国放水,未导致外汇储备和汇率压力,一个重要的背景是全球都处于货币宽松的环境,08年和11年美欧先后经历了债务危机。但是从15年开始,美国已经正式转入加息周期,所以第三次中国放水开始导致汇率贬值的压力,目前美国加息还在持续,如果我们再度放水,那么汇率贬值压力就会卷土重来。


  货币超发是贬值内因。今年汇率贬值幅度最大的两个新兴经济体是阿根廷和土耳其,其共性是外汇流出加速,但内因则是货币超发、通胀高企。相比之下,我们观察到其余20个新兴经济体的汇率贬值幅度相对可控,重要原因在于大家吸取了历史教训,收缩了货币,目前20个新兴经济体的货币增速不到10%,通胀均值约为3%,远好于前两次美元升值期时拉美和亚洲国家20%以上的货币增速,意味着发生大规模危机的概率不大。


  中国货币超发:去杠杆值得肯定。从中国来看,我们以往货币超发的模式确实存在隐患,在过去20年我们的货币总量翻了20倍,而同期美国只增加了3倍,埋下了汇率贬值的隐患。这也意味着,过去两年去杠杆是值得肯定的政策,如果我们现在的实际货币增速还在20%,那么汇率贬值的风险更大。


  2.3去杠杆有定力,抑制地产泡沫


  经济各主体债务率见顶。截止17年末,中国企业部门负债已经达到GDP的130%,处于历史顶峰,而且远高于全球其他国家水平,高债务下企业部门已经失去进一步举债的能力。17年末居民部门负债已经达到GDP的55%,以居民负债/居民收入衡量的居民部门债务率已经超过90%,和美国基本相当,其实举债空间也不大了。只有政府部门34%的债务率好像还有提升空间,但我们估算目前政府隐性负债高达30万亿,纳入隐性负债之后的政府负债率已经接近70%,其实已经高于国际警戒线,举债空间也不大了!


  财政积极补短板,保持定力去杠杆。政治局会议的政策表态未来坚定不移去杠杆,在把好货币总闸门的同时,适当放缓节奏加强协调,而积极财政将是经济托底的主要手段。而政府同时表达了抑制地产泡沫和加大改革开放力度的决心,这意味着未来我们不会重走举债投资、地产泡沫的老路,而是会转向靠改革开放和创新发展。


  资管新规尺度放宽、监管方向未变。因此,我们认为在债务率见顶、美国持续加息的背景下,中国不会重走大水漫灌的老路,虽然央行货币政策转向宽松,但在信贷政策层面,最核心的资管新规细则只是在非标投资、压缩节奏、计价方式等方面把尺度放宽,但是打破刚兑、清除嵌套、非标转标等原则方面并没有变化,因此非标融资收缩的节奏放缓,但收缩的趋势未变。


  民营企业大量违约。18年前7个月,已经有19个发债主体出现违约,对应4400个期初发债主体,年化边际违约率约0.6%,比去年增加近2倍,显示违约率显著上升。而从违约主体的类型来看,民营企业为重灾区,而中外合资企业其实也都可以算是民营企业。房地产、融资平台、中小银行是影子银行的参与者,它们应该付出代价,但监管政策实施后,违约的几乎全部是民营企业,但我们认为,民营企业不应该是打击的对象。


  打击地产泡沫。目前,央行已经开始定向全面降准,但是钱好像还是会流向基建房地产,而紧缩也起不到作用,因为房地产可以承受高利率,政策处于两难境地。就好比一个肿瘤患者,肿瘤很强大,化疗(去杠杆)还是必不可少的,而且单靠化疗(去杠杆)也不能解决问题,不能保证健康细胞比肿瘤细胞更强大,必须进行靶向治疗(定点打击房地产泡沫)。目前央行PSL新增贷款开始下降,棚改货币化安置应该会慢慢退出,政治局会议表态抑制房价上涨,一定要把房地产泡沫抑制住。


  3。 基建投资迷失,减税才有希望


  3.1基建短期有效,创新才有未来


  基建投资:短期有效,长期迷失。问题是,中国经济貌似已经离不开房地产了,如果未来地产泡沫消失,可能整个经济都不好了,那么我们该如何给经济输血,保证经济能够健康运行。目前看来,有两种选择。第一种是过去我们经常做的,就是加大基建投资力度,这其实是日本曾经做过的选择,但日本经济最后失去了30年,而我们从13年开始加大基建投资力度,其实并没有改变经济下行的趋势,原因在于基建存在挤出效应,基建拿走了实体经济的钱,因此基建投资越大,意味着居民消费和企业投资就越小。


  美国:靠消费和创新发展。而美国同样在大萧条时启动过基建投资,但是在经济恢复以后,美国就转向靠居民消费和企业创新发展。从需求端来看,美国居民收入占GDP比重持续上升,使得美国的私人消费对经济的贡献率持续增长,私人消费成为经济增长的主要动力。从供给端来看,上世纪50-60年代美国研发投资占GDP的比重从1%持续上升到2.9%,靠企业研发奠定了美国创新大国的地位。


  美股多研发,A股缺研发。我们比较中国和美国的上市公司,发现一个最大的区别在于美国企业研发支出很大,平均每家研发费用超过2亿美元,而A股上市公司每家研发费用仅为1亿多人民币,两者相差近10倍。A股的企业比较侧重营销和并购,其实是靠天吃饭,天气不好就没饭吃。


  研发创造价值。而美国的企业通过巨额的研发投入,自己给自己创造未来。为什么苹果可以成长为1万亿美元市值的公司,亚马逊的贝索斯可以成为全球首富,这些公司的共同特点是拥有巨额的研发投入。比如亚马逊公司一年的研发费用超过200亿美元,而A股当中研发费用最多的中兴通讯去年研发费用仅100多亿人民币,两者相差10倍以上。


  美国投资:知识产权重于地产、基建。从宏观上看经济增长,储蓄等于投资,因为通常认为投资越多,经济增长就越快。我们看美国投资占其GDP的比重只有17%,其实远低于中国的44%,貌似其积累远不如中国。但是其投资当中的地产和基建投资比例很低,而知识产权投资比重远高于地产和基建,说明其研发创新形成了有效的经济积累,带来了可持续的经济增长。


  中国投资:地产基建过重,制造业投资下滑。而中国投资占GDP的比重虽然远高于美国,但是我们投资里面的一半都是地产和基建投资,而缺乏知识产权投资。而从基建投资来看,目前我国普通公路、铁路的密度已和美国相当,而高速公路、高铁的密度已经超过美国,接近日本的水平。考虑到日本是岛国,而中国广大的中西部地区地广人稀,如果未来我们继续加大基建投资,其实很多都是无效的重复投资。


  资金“国进民退”,国企研发较低。而持续上升的基建投资,使得资金向国有企业集中,13年以前中国企业部门新增贷款中民企占比超过50%,到14年以后占比下降至20%以下,而国企贷款占比升至80%以上。而国企由于体制问题,其研发强度只有民企的一半,国企ROE也显著低于民企,因而资金从民企流向国企使得中国经济整体效率大幅下滑。


  3.2减轻企业负担,减税才有希望


  亟需大幅减税,减轻企业负担。第二种选择是大幅减税,同样可以给企业输血,而且减税有多重好处。首先,美国里根、特朗普的减税政策都证明非常有效。其次,中国的宏观税负水平过重,考虑土地出让金之后宏观税负/GDP接近30%,远高于新兴市场国家,亟需给企业减负。再次,去年的营改增大幅增加了税基,结果导致了税收收入增加,18年上半年的税收增速远高于经济增速,进一步加重了企业负担。最后,减税可以让资金从政府流向居民和企业,促进居民消费和企业研发投资,而这正是美国经济持续发展的核心动力。


  贸易战:增加中国企业成本。7月,欧日、欧美相继发表自由贸易的声明。早在5月底,欧美日的贸易部长就发布一项联合声明,针对产业补贴、技术转让、市场导向等问题均达成了共识。


  4。 流动性陷阱,现金流为王


  4.1美国经验:收货币降税负,投机到投资


  美国70年代:股市不涨,投机盛行。最后,我们给大家回顾一段历史。在美国,我们发现从64年到81年,美国GDP总量增长了接近5倍,但是这20年间道指一直在1000点左右波动,也没有出现像样的行情。整个70年代,美国的股市没有涨,当时也是各种投机分子发财。美国80年代的首富邦克是做石油发家,之后做农产品投机,1979年开始做白银。


  美国80年以后:创新和债市长牛。但到了80年代以后,搞投机的邦克破产了,而新的首富来自于两个行业:一是科技行业,微软盖茨和亚马逊贝佐斯相继成为美国首富;还有就是投资行业的巴菲特,他也是一度成为美国首富。巴菲特享受了美国两大红利:一个是美国的创新红利,纳斯达克指数40年涨50倍。另外,美国利率长期下行30年,巴菲特是两头受益,保险公司融资成本越来越低,投资收益越来越高,所以他的公司越来越大。


  美国供给学派:收货币、降税负。而在80年代前后,在美国发生的根本转变在于供给学派的改革,其核心是两大思想:一是减税、提高企业的效率;另一个是收缩货币,抑制价格上涨。当时由于货币紧缩,很多人担心美国经济陷入崩溃,但事后来看,美国80年代以后的货币收缩只是降低了通胀,打击了投机分子,而并没有降低经济增速,原因是减税提高了美国企业的效率。


  4.2中国未来:货币不再超发,现金流为王


  流动性陷阱,现金流为王。基于美国的经验,如果未来货币增速持续回落,那么中国的资产配置也将发生巨大的变化。依赖于货币超发的房地产等资产将失去配置价值,理由很简单,因为房子本身基本不创造价值,再考虑房产税、折旧、利息成本,以后持有房产可能是亏钱的。相比之下,拥有3-4%收益率的国债,3-5%股息率的公用事业和消费类股票,以及拥有收益率10-20%左右稳定增长的创新类股票,应该都比买房更好,而这些资产的共性就是能创造出稳定的现金流,也就是“流动性陷阱,现金流为王!”


  债市:无风险利率下行。从债市来看,未来随着货币增速的回落,中国整体利率水平将趋于下降,以国债为代表的无风险利率将持续下行。与此同时,由于信用收缩导致债务违约,低等级债券利率反而趋于上升。


  利率下行:利好稳定收益类资产。而利率下行对类债券的稳定收益率资产有利,今年市场表现好的消费、公用事业类股票,其实也有类债券的属性。美国在87-90年经历过类似的信用风险释放周期,期间也是地产和银行等领跌,而消费类资产领涨。


  高研发行业:医药、IT、高端制造。另一个充满希望的方向在于创新领域,美国上市公司当中医药和IT行业研发强度排名靠前,而这些行业的股票也是长期领涨。而中国在医药、IT以及高端制造业领域研发强度也在上升,但这些领域想要有大机会,政府必须下决心减税,才能增加企业研发投资的能力。


(来源:姜超宏观债券研究 2018-09-12 12:06)
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